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稳定币的万亿盛宴：谁在吃肉，谁在喝汤？

如果说比特币是加密世界的“黄金”，以太坊是“操作系统”，那么稳定币，就是这场全球区块链实验里流动性最充沛、最被忽视、但利润最高的“印钞机”。

它们没有炫目的价格波动，也没有宏大的技术叙事，却是整个行业的真正现金流中心。

2024 年：

• Circle（USDC）营收 17 亿美元

• Tether（USDT）利润 130 亿美元

而用户得到什么？

——“1 美元换 1 个稳定币，再换回 1 美元。”

这一行业里最惊人的现实是：

稳定币发行方拿走几乎所有价值，而用户几乎得不到任何利息。

这不是一个技术故事，而是一段近乎原始、直白、粗暴的金融现实：

稳定币发行方的收益来自浮存金，而浮存金的来源是——你的信任。

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一、稳定币发行方：世界上最赚钱的“货币市场基金”

没有人愿意承认，但我们必须说清楚：

稳定币商业模式 = 不付利息的货币市场基金（MMF） + 无限规模的活期存款。

• 你把 1 美元交给 Circle。

• Circle 拿去买美国国债，赚 5% 年化。

• 你拿到一个不生息的代币。

这就是商业模式——简单到让人脸红。

更残酷的是： 联储每一次加息，都是给稳定币行业发现金补贴。

美债利率 5% → Tether 年利润暴涨到 130 亿

如果利率回到 0% → 发行方核心收入瞬间归零

换句话说：

稳定币的商业结构，是杠杆押注美国财政部的收益率曲线。

行业十几年兜兜转转，最终发现最赚钱的不是交易所、不是公链、不是 DeFi……

最赚钱的是——“持有用户押金不付利息”。

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二、USDC vs USDT：两个截然不同的“金融帝国”

1）Circle（USDC）：监管友好、透明、但被 Coinbase 牵着鼻子走

Circle 的投资组合无聊到极致——由贝莱德操盘的 USDXX 基金：

• 55.8% 美国国债回购

• 44.2% 美国国债

• 0% 冒险资产

Circle 的策略是“做机构的稳定币”，并用透明度换信任。

但 Circle 最大的问题来自内部：

Coinbase：USDC 收益的吸血鬼

根据协议，Coinbase 拿走 Circle 利息收入的 50%+。

在市场低迷的时候，Circle 甚至出现这样荒诞的情况：

Circle 越赚钱，给 Coinbase 的钱越多，自己的利润却不见长。

某种意义上，USDC 的利息收入里，Coinbase 才是最大的“股东”。

Circle 是合规路线的最大赢家，却也是商业结构里最被“束缚”的参与者。

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2）Tether（USDT）：横跨加密与传统金融的“影子央行”

Tether 则是完全不一样的世界：

• 美国国债 1120 亿

• 逆回购 180 亿

• 货币市场基金 64 亿

• 黄金 129 亿

• 比特币 98 亿

• 担保贷款 146 亿

• 其他资产 38 亿

这是一个稳定币发行方 + 对冲基金 + 家族办公室 + 战略投资机构的混合体。

你以为自己持有的是数字美元，

实际上你是在为一个“加密界贝莱德 + 灰度 + MicroStrategy 混合体”输送资金。

Tether 本质上靠三件事赚钱：

1. 美国国债收益

2. 投资黄金、比特币赚资本利得

3. 贷款和内部投资赚风险溢价

Tether 的商业逻辑简单野蛮：

稳定币的每一美元，都是无息资产，我可以随意用于更高收益、更高风险的组合。

这就是它能一年赚 130 亿美元的原因。

而这些利润都流向——一家注册在 BVI 的私人公司 iFinex。

股权不透明、利润去向不公开、战略方向由极少数人决定。

你可以讨厌 Tether，但不能否认：

在所有加密机构里，Tether 是过去三年里现金流最稳、盈利能力最强、执行力最高的公司。

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三、稳定币的价值捕获：90% 归发行方，10% 给金融服务商，0% 给用户

稳定币生态的收益分配是这样的：

美国国债收益（5%） │ ├─ 90% → 发行方（Circle、Tether） │ ├─ 9% → 链上银行（Aave、Compound）、做市商、CEX │ └─ 0% → 用户

稳定币是整个加密世界的“活水”，但它的价值捕获极度中心化。

最关键的一点：

持有稳定币的人没有获得收益，承担了信用风险，却没有任何补偿。

这正是加密世界最大的讽刺之一。

试问：

为什么一个透明度不如银行的发行方，能把几千亿无息美元长期放在手里？

因为——用户需要它。

链上结算、跨境支付、套利、清算、现货交易、永续合约……

稳定币已经成为加密世界的“美元操作系统”。

当需求强到足以无视风险时，风险就不再重要。

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四、普通人能获得哪些“溢出收益”？

虽然发行方吃掉了大部分蛋糕，但普通玩家仍然可以通过三种方式“赚到利息的影子”：

1）借贷：赚加密世界的“杠杆需求”

把 USDT/USDC 存到 Aave/Compound，让借款人付利息。

利息来自哪？

来自做多 BTC/ETH 的交易者。

风险在哪里？

协议风险、挤兑风险。

逻辑很简单： 你把无息资产变成有息资产。

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2）做市：赚手续费 + 套利

在 Curve、Uniswap V3 等池子提供稳定币交易对，让交易者付费。

本质上是赚加密世界的“流动性溢价”。

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3）跨链、跨币种套利：赚脱锚的价差

USDT 在不同链、不同国家的价格经常出现溢价（特别是亚洲与拉美）。

稳定币套利，本质是赚信息不对称与市场变化的钱。

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五、我对稳定币行业的判断：未来十年最确定的“现金流赛道”

我的观点很明确：

1. 稳定币是加密行业唯一规模化、确定性强、现金流真实的业务。

不像公链需要讲故事，

不像交易所要承受监管风险，

不像 DeFi 会遭遇黑天鹅，

稳定币收入来自美国国债，是全球最稳健的现金流之一。

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1. USDT 会越来越像“加密世界的影子央行”

黄金、比特币、贷款、风投、AI 投资……

Tether 的资产组合越来越像一个全球性金融控股集团。

USDT 不只是一个稳定币。

USDT 是新兴市场的美元生命线。

它替代了部分离岸美元系统的功能。

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1. USDC 会成为“机构稳定币”的标准件

合规、透明、安全，但无法摆脱 Coinbase 的枷锁。

它的未来取决于：

• 美国监管如何看待稳定币

• 美国国债收益率是否长期维持高位

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1. 下一轮大机会在“给用户分利息的稳定币”

不管是：

• RWA 稳定币

• 利息稳定币

• 以太坊原生利息稳定币（如 sDAI、USD0）

• 或未来由 ETF 驱动的“收益分配型稳定币”

稳定币一定会从“发行方独享收益” → “用户分享利息”演化。

这将是未来 2～3 年最大的行业机会。

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结语：稳定币是一场金融革命，而不是技术革命

稳定币不是创新，它只是把传统金融最古老的模式——“拿用户的钱买国债”搬到了链上。

但它的规模、速度、全球参与度，让它成为了一个全新的金融物种：

• 不需要银行

• 不受国界限制

• 24 小时运作

• 用户自担信用风险

• 发行方获取超额收益

• 监管缺位但影响巨大

这是一个正在成型的“影子美元体系”。

它的参与者并不是硅谷风投，而是全球数亿用户。

而这场盛宴最核心的问题是：

谁在捕获价值？ 谁在承担风险？ 谁能从这场巨浪中生存下来？

稳定币行业的故事才刚刚开始。